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毫無疑問，2020年對(duì)港航業(yè)來說是無比艱難的一年。然而，在全球港航物流從業(yè)者的努力下，僅用了半年時(shí)間，全球碼頭運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)便開始扭轉(zhuǎn)復(fù)蘇，航運(yùn)公司的盈利能力也得到了大幅提升。

作為全球貿(mào)易的中轉(zhuǎn)站，港口顯然是貿(mào)易大增的受益者。2020年，資金雄厚的投資者完成了13筆集裝箱港口交易，僅比2019年少了一筆交易。除橫向收購(gòu)之外，一些全球碼頭運(yùn)營(yíng)商還通過收購(gòu)航運(yùn)公司和內(nèi)陸運(yùn)輸公司等縱向資產(chǎn)，進(jìn)一步整合了物流鏈條。港口招標(biāo)進(jìn)程繼續(xù)進(jìn)行，港口特許權(quán)仍飽受青睞，非洲、南亞和東南亞地區(qū)的港口對(duì)著潛在投資者翹首以盼。

即使在疫情暴發(fā)的背景下，2020年仍是港口投資活動(dòng)十分活躍的一年。在這個(gè)前所未有的特殊時(shí)期，資本在港口行業(yè)做出了什么樣的選擇？近日，海洋運(yùn)輸顧問公司（Ocean Shipping Consultants）發(fā)布了《2020年港口行業(yè)展望》，在報(bào)告中，我們得以對(duì)2020年全球港口投資發(fā)展全貌進(jìn)行總覽分析。

橫向整合，誰(shuí)在買？誰(shuí)在賣？

從資本角度來看，2020年是投資港口的好機(jī)會(huì)。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)通常用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，其計(jì)算方法為企業(yè)市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）。2020年，港口股份交易的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)約為10倍，低于2019年的12倍至17倍。橫向整合增加了港口運(yùn)營(yíng)商的議價(jià)能力，同時(shí)使投資組合風(fēng)險(xiǎn)多樣化，2020年共有 13筆港口整合交易，比2019年少兩筆。

在這13筆交易中，有8筆發(fā)生在歐洲。DP World的私有化交易規(guī)模超過了2019年麥格理基礎(chǔ)設(shè)施伙伴公司收購(gòu)長(zhǎng)灘集裝箱碼頭，后者是當(dāng)年規(guī)模最大的交易。DP World和 Duisburger Hafen AG分別收購(gòu)了兩家跨歐洲多式聯(lián)運(yùn)的陸港，盡管在疫情之下物流行業(yè)嚴(yán)重受挫，但歐洲大陸貨物連通性的整合反而因此得到加強(qiáng)。

2017年，招商港口以14.3倍企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的價(jià)格收購(gòu)了TCP Participacoes SA。假設(shè)關(guān)聯(lián)方按成本交易，則招商港口如今賣出TCP碼頭的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)將是相同的。2018年，中遠(yuǎn)海運(yùn)港口(Cosco Shipping Ports)將其在阿布扎比碼頭的部分股份出售給了青島港國(guó)際(Qingdao Port International)。中國(guó)港口運(yùn)營(yíng)商的類似戰(zhàn)略表明了其發(fā)展雄心，即在有效利用現(xiàn)有資金的同時(shí)積極進(jìn)軍海外。

市場(chǎng)上迅速增長(zhǎng)的流動(dòng)性流入港口行業(yè)，知名港口運(yùn)營(yíng)商也紛紛利用債務(wù)和私人股本市場(chǎng)擴(kuò)大投資組合。2020年，全球港口運(yùn)營(yíng)商募集資金約為66億美元。港口運(yùn)營(yíng)商資金來源情況如下：

垂直并購(gòu)，贏者通吃？

DP World是迄今為止在垂直并購(gòu)上最活躍的港口運(yùn)營(yíng)商。這家總部位于阿聯(lián)酋的全球港口運(yùn)營(yíng)商在2018年收購(gòu)了Unifeeder，并于2020年夏季收購(gòu)了環(huán)球運(yùn)輸集團(tuán)旗下的支線服務(wù)。與此同時(shí)，在2020年8月，DP World收購(gòu)了韓國(guó)多式聯(lián)運(yùn)公司Unico Logistics的60%股份，該公司在西伯利亞大鐵路中占有相當(dāng)大的份額。2016 年，DP World增持了釜山新港的股份，此次收購(gòu)則增強(qiáng)了DP World 在韓國(guó)的影響力。

馬士基在2020年的垂直收購(gòu)領(lǐng)域也同樣活躍。今年7月，這家丹麥物流巨頭簽署了收購(gòu)報(bào)關(guān)公司KGH customs的協(xié)議，年末，其又收購(gòu)食品包裝公司Faerch。今年2月，馬士基宣布其倉(cāng)儲(chǔ)解決方案整合部門達(dá)到6倍EV/EBITDA。因?yàn)轳R士基旗下集裝箱貨物多通過 APMT管理的碼頭運(yùn)輸，馬士基碼頭將從母公司的這些收購(gòu)中大大受益。

在歐洲其它地區(qū)，德國(guó)內(nèi)河碼頭運(yùn)營(yíng)商 Duisburger AG 收購(gòu)了位于意大利和斯洛文尼亞邊境的意大利多式聯(lián)運(yùn)陸港 Interporto di Trieste 的部分股權(quán)。馬士基還進(jìn)一步整合了薩非航運(yùn)和丹馬士品牌，二者目前已退出市場(chǎng)。

對(duì)于港口運(yùn)營(yíng)商來說，在供應(yīng)鏈上進(jìn)行垂直并購(gòu)能夠降低港口吞吐量的波動(dòng)性，多元化的收入和利潤(rùn)來源可以在短期內(nèi)降低港口運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)率。

資本投票，大港口還是小碼頭？

國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2021年全球貿(mào)易將復(fù)蘇。然而，對(duì)不同區(qū)域和國(guó)家而言，復(fù)蘇可能是不平衡的。因此，從投資角度來看，樞紐港的關(guān)鍵位置使其在地理多樣化目的的投資組合中獲得了極大關(guān)注。

報(bào)告表示，轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐的貿(mào)易量代表了整個(gè)特定地區(qū)的貿(mào)易量，在大規(guī)模暴發(fā)的疫情之中，有著強(qiáng)勁的需求支撐，轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐吞吐量始終維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，這讓港口運(yùn)營(yíng)商感覺像中了頭彩。當(dāng)疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)，人們可以對(duì)樞紐港吞吐量大幅增長(zhǎng)抱有信心。

雖然自由貿(mào)易始終無法避免商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但具有壟斷特征(固定航線、穩(wěn)固的支線網(wǎng)絡(luò)、完善的基礎(chǔ)設(shè)施、較高的準(zhǔn)班率等)的樞紐港吸引了熱情的投資者。

船公司賺翻了，但港口更穩(wěn)？

在峰回路轉(zhuǎn)的戲劇性大幅盈利之下，2020年集裝箱航運(yùn)公司受到了媒體的密切關(guān)注。過去一年，Hapag Lloyd的市值增長(zhǎng)了三分之一，而同期漢堡港(HHLA)的市值縮水了 20% 。報(bào)告對(duì)HHLA和 Hapag Lloyd的盈利能力和負(fù)債情況進(jìn)行了抽樣調(diào)查，以比較碼頭運(yùn)營(yíng)商和航運(yùn)公司的運(yùn)營(yíng)水平。

HHLA的EBITDA利潤(rùn)率在 2015年至 2020年期間為 20%-30% 。2017年第四季度，一次性重組費(fèi)用收窄了其EBITDA利潤(rùn)率。與此同時(shí)，Hapag Llyod的EBITDA利潤(rùn)率在5%-15%之間，在2020年第三季度攀升至 21.6% 左右。

航運(yùn)公司雖然在2020年增加了盈利能力，但其收益比港口部門更不穩(wěn)定。因此，港口行業(yè)穩(wěn)定的股息/收益投資更受長(zhǎng)期投資者青睞。

以凈負(fù)債(總債務(wù)減去現(xiàn)金，再除以總股本)衡量，赫伯羅特的負(fù)債在2020年收縮至57%，HHLA上升至79%。對(duì)HMM和CMA CGM等大多數(shù)航運(yùn)公司而言，其被迫減少穩(wěn)定盈利的港口資產(chǎn)，以支持利潤(rùn)大幅波動(dòng)的航運(yùn)業(yè)務(wù)。

2020年7月，德路里曾表示，鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇放緩和不確定的中短期前景，港口運(yùn)營(yíng)商和政府當(dāng)局正在重新評(píng)估計(jì)劃中的集裝箱港口項(xiàng)目交付情況。其預(yù)計(jì)，在接下來的五年內(nèi)，新集裝箱港口的合同至少減少40％。然而，各大港口運(yùn)營(yíng)商在2020年末交出來的期末成績(jī)?cè)僖淮巫C明了港口行業(yè)的韌性。作為鏈接全球的關(guān)鍵樞紐，盡管未來盈利或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，但資本市場(chǎng)仍然對(duì)港口投以較高的期許。展望未來，新冠疫苗帶來的貿(mào)易積極勢(shì)頭對(duì)港口經(jīng)營(yíng)者來說應(yīng)該是個(gè)好兆頭，隨著全球經(jīng)濟(jì)將在新一年內(nèi)再迎復(fù)蘇，或許港口就是下一個(gè)“悶聲發(fā)大財(cái)”的玩家。